天九娱乐.天九注册.天九开户.官网在2月17日我们发布了深度报告《 暖冬冷春又一年——尿素行情展望 》，提出“动态看尿素内需即将季节性回暖，实际强度应和2022年大致持平；而外需在内外价差消弭的背景下预计难以持续2022年的强度，并且可能对表观数据形成冲击。总的来说尿素无近忧需远虑，当前现货估值较高期货估值合理，建议关注春肥第一波需求强度”。报告发布至今，经历了1个多月的高位震荡后，尿素2305合约自3月底开始下跌，幅度约10%；截至当下，本轮行情更接近中点还是终点？可能需要先厘清以下几个问题：

　　尿素下游的首要流向是作为氮肥施用，次要流向是作为制备复合肥的原料，二者加起来占比接近尿素总需求的7成，因此农业化肥的施用情况决定了尿素和复合肥的景气情况。在上世纪70年代通过“四三方案”引入大化肥项目后，国内的化肥行业持续快速发展，成为保障粮食生产的坚实基础。自本世纪10年代开始，随着供应不断增加和施肥需求的转变，国家开始引导化肥从特殊商品开始向一般商品转变，陆续调整优惠政策和关税，并且于2015年提出“化肥零增长”的目标：2015年到2019年，逐步将化肥使用量年增长率控制在1%以内；力争到2020年，主要农作物化肥使用量实现零增长。“化肥零增长”目标提出至今，尿素和复合肥的年度表需除2017年和2022年外基本保持同涨同跌（图1）。

　　2017年二者表需劈叉的主要原因是尿素出口量快速下滑（图2），从2016年的880万吨回落到2017年的450万吨，出口占比也从14%下降至9%，后市需求预期转向，国内表需虚高的部分被挤出，同比减少9%；而同期复合肥的净出口量变化不大，占比也不足1%，国内表需同比略增2%。洗尽铅华后，尿素国内表需大致在5000万吨，复合肥国内表需大致在4800万吨，和2014年相比分别增长-11%和-6%，均提前完成了“化肥零增长”的目标。

　　2022年二者表需的劈叉可能殊途同归：受2021年10月化肥纳入“法检”的影响，尿素2022年净出口总量同比2021年下降46%，基本符合2022年初市场的预期；超预期的部分在于2022年尿素的国内表需增长了8%，补足出口下滑对表需的影响（-5%）还有余，表需整体增长了3%。对比图1及图3，可以看到尿素和复合肥的国内表需分化始于2022年8月，而尿素净出口也是自2022年8月起大幅增加至35万吨；因此，2017年尿素国内表需弱于复合肥国内表需源于出口的大幅减量，而2022年尿素国内表需强于复合肥国内表需则可能源于8月起出口的大幅增量。

　　进入2023年后，随着内外价差倒挂以及国外产能的投放，1-2月出口虽然同比大幅增加，但更重要的环比增速大幅下降，并且后期同比增速也很可能转负。此外，出口大幅减量将影响对后市需求的预期，从而压低流转环节的水位线，使得尿素国内表需更直接地反应国内终端需求的情况，进而再度加强和复合肥国内表需的一致性。在最终达成一致性之前，需要评估出口减量经由表外因素对尿素国内表需的影响。

　　尿素的表需及国内表需均表现出较强的季节性，即3-6月春肥期间构成表需高位区间，进入7-8月后需求转淡，而9-12月的出口对表需高度的影响较大，起助涨助跌的作用（见图4）。因此尿素国内表需自2022年9月开始远超季节性的表现，源于出口恢复至法检前水平（见图3），内外价差（见图5）得以走量兑现。这里如果按照尿素国内表需和复合肥表需保持一致性的假设，则2022年8-12月基于假设估算的尿素国内表需较同期表内的尿素国内表需少约140万吨，即使剔除淡储的阶段性刚性补库需求后，仍有较大差异；如果从全年视角看，则基于假设估算的尿素国内表需较同期的尿素国内表需少340-390万吨。因此，在评估2023年尿素国内表需时，需充分考虑这部分可能的减量因素。

　　内盘尿素开始走量后，外盘尿素价格开始超跌，在1月下旬内外价差转为倒挂后持续至今（见图5），尿素出口情况也陷入低迷（见图6），集港量屡创新低。目前尿素出口减量的影响正在逐步体现，结合复合肥表需及国内表需的情况看，今年尿素表需及国内表需阶段性转弱大概率超季节性，同比偏低的情况仍可能持续3-4周，并且低点落在5月上旬前后。

　　此外近2周尿素工厂预收天数及产销情况快速走低（见图8），同时尿素工厂开工及产量均处于绝对高位（见图9），有充足的调整空间和调整意愿，因此很可能通过降负荷的方式来化解一部分需求回落带来的累库压力(见图10)。如尿素工厂降负荷超预期，则表需及国内表需转弱的持续性及低点均可能提前，累库幅度也将不及预期。

　　以1970年初的价格为1单位，则得出尿素与原料价格50余年的走势图（见图11）。从尿素和原料的相对涨跌看，本轮尿素景气周期中价格创新高并且涨速较快，但和以往景气周期不同之处在于价格涨幅中的原料贡献占比较大，并且在行情末期出现了尿素涨幅不及原料涨幅的情况，因此本轮景气周期是否结束更多地取决于成本端而非需求端。

　　美国天然气价格已经回到新冠疫情前的水平，而欧洲天然气价格也回到了2021年年中时的水平（见图12），国际气头装置成本率先回归；而国内煤炭价格仍远高于新冠疫情前水平（见图13），并且开始分化出以市场价为主的化工煤价格和以长协价为主的电煤价格，国内煤头装置成本仍在相对高位（见图14），其中边际产能的成本是远期合约定价基准之一。

　　此外2021年起国内和国际尿素均重新开始扩张产能（见图15），并且基于需求增量的差异，以及多个国际装置受新冠疫情影响延后投放，预计在新一轮扩产周期中国际尿素产能增量将大于国内尿素产能增量，内外价格倒挂可能成为常态。

　　综合对以上三个问题的梳理，可以看到尿素有近忧也有远虑，期限结构近端呈深贴水（见图16）；同时尿素核心还是在煤炭价格上，期限结构远端锚定边际装置成本，合约间大致走平（见图16）；总体看尿素相对价格合理，绝对价格偏高，行情的博弈成分较高，建议观望待矛盾进一步积累。